Empirische Studie zum Delisting

In einer emprisichen Untersuchung (Ertragswert und Börsenwert – Empirische Daten zur Preisfindung beim Delisting, Verlag de Gruyter 2020) wurden für 111 Delisting-Verfahren in zwei Phasen die Kursentwicklung und das Handelsvolumen untersucht:

  • Phase 1: 8. Oktober 2013 (FRoSTA) bis zum 25. November 2015 – 57  Delistings (25 vom Regulierten Markt / 32 aus dem Freiverkehr);
  • Phase 2: 26. November 2015 (Novellierung § 39 BörsG) bis zum 31. Dezember 2019 – 54 Delistings (10 vom Regulierten Markt / 44 aus dem Freiverkehr);
  • Für neun weitere Delisting-Verfahren gab es nicht die erforderliche Datengrundlage.
  • Bei 26 Emittenten kam es nach dem Delisting-Verfahren zu einer abfindungspflichtigen Strukturmaßnahme.

Der rechtliche Prüfungsmaßstab ergibt sich vor allem aus den verfassungsmäßigen Gewährleistungen zum Aktieneigentum:

Die Frosta-Entscheidung“ des Bundesgerichtshofs vom 8. Oktober 2013 – II ZB 26/12 (PM BGH 12.11.2013) hat beim Delisting den gesellschaftsrechtlichen Rechtsschutz beseitigt. „Frosta“ verweist für den Vermögensschutz auf ein Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012 – 1 BvR 3142/07, 1 BvR 1569/08. Es steht in Randziffer 68 unter dem Vorbehalt, dass das Delisting im wirtschaftlichen Ergebnis nicht die wirtschaftliche Substanz des Vermögenswerts reduziert:

„Es kann dahingestellt bleiben, ob der verfassungsrechtlich zu gewährleistende Schutz des Aktieneigentums in seinem vermögensrechtlichen Element eine andere Beurteilung rechtfertigen könnte, wenn mit dem Widerruf regelmäßig ein Kursverfall einträte, der nach seinem Ausmaß die wirtschaftliche Substanz des Aktieneigentums träfe.“

Auch die „Stollwerck-Entscheidung“ des Bundesgerichtshofs (Beschluss vom 19. Juli 2010 – II ZB 18/09) (PM BGH 27. Juli 2010) befasst sich in der Textziffer 20 mit dem Zusammenhang zwischen Informationen und Kursbildung

„cc) Der Börsenwert ist nach dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor der Bekanntmachung, die nicht notwendig eine Bekanntmachung im Sinne des § 15 WpHG sein muss, zu bestimmen, weil dieser Zeitraum besser geeignet ist, den Verkehrswert der Aktie zu ermitteln, als ein mit dem Tag der Hauptversammlung endender Referenzzeitraum, solange die Kapitalmarktforschung keine noch besser geeigneten Anhaltspunkte entwickelt.“

Nun hat die Kapitalmarktforschung besser geeignete Anhaltspunkte entwickelt.

Das sind die wesentlichen empirischen Erkenntnisse:

  1. Die Delisting-Ankündigung löst auch nach § 39 BörsG (neu) einen erheblichen Verkaufsdruck aus:
    • Die Kurse dieser Emittenten fallen sofort hinter die allgemeine Marktentwicklung (CDAX) zurück.
    • Die Umsätze nehmen deutlich zu.
    • Seit der Novellierung von § 39 BörsG (26. November 2015) kommt es zu höheren Umsätzen und geringeren Verlusten.
  2. Die Abfindung in nachfolgenden abfindungspflichtigen Strukturmaßnahme liegen in 20 von 26 Fällen über dem Börsenpreis im Delisting. Das bestätigt die Effizienzmarkthypothese von Eugen Fama.
  3. 39 BörsG erreicht das Regelungsziel nicht, weil er nur für den Regulierten Markt gilt. Das betrifft nur 10 von 54 Delisting-Verfahren (= 19 %).
  4. Die Ankündigung eines Delisting löst nach wie vor Verkaufsdruck aus.
    • Die Kurse fallen hinter die allgemeine Marktentwicklung (CDAX) zurück.
    • Die Umsätze nehmen deutlich zu.
    • Nach der Novellierung von § 39 BörsG (26. November 2015) kommt es zu höheren Umsätzen und geringeren Verlusten.
  5. Bei den hier insgesamt 111 untersuchten Delisting-Verfahren kam es in 26 Fällen zu abfindungspflichtigen Strukturmaßnahmen. Dabei hat sich gezeigt, dass die Gegenleistung im öffentlichen Übernahmeangebot in den meisten Fällen unter der Abfindung in einer nachfolgenden abfindungspflichtigen Strukturmaßnahme liegt. Börsenwert und Ertragswert sind somit nicht gleichwertig. (Hier geht es zu den Daten)
    • In 20 Fällen lag die Abfindung über dem Börsenkurs, nur in 6 Fällen unter dem Börsenkurs.
    • Im Durchschnitt lagen die von den Hauptversammlungen beschlossenen Barabfindungen um 77,17% über der nach dem Börsengesetz mindestens anzubietenden Abfindung.
    • Für die zum Zeitpunkt der Strukturmaßnahme noch im Streubesitz befindlichen Aktien – insgesamt 42 995 629 Stück – ergibt sich eine Differenz in Höhe von 24.385.557,29Euro zwischen der gesetzlichen Abfindung laut Börsengesetz und der Barabfindung in der nachfolgenden kompensationspflichtigen Strukturmaßnahme.
    • Nach Abschluss der Spruchverfahren wird sich dieser Betrag noch erhöhen.

Das sind die wesentlichen rechtlichen Ergebnisse:

  • § 39 BörsG erreicht sein Regelungsziel nicht, weil er nur für den Regulierten Markt gilt. Rechtsschutz für Aktionäre kann es daher nur in einem aktienrechtlichen Rechtsrahmen geben, der für alle Emittenten gilt.
  • Die Effizienzmarkthypothese von Eugene F. Fama erklärt den Zusammenhang zwischen Kursbildung und Informationen. Daher sind Börsenwert und Ertragswert dann nicht gleichwertig, wenn ihnen  unterschiedliche Informationen zugrunde liegen. Die Gewährleistungen zum Vermögenswert (Aktieneigentum) verlangen Informationen zum innerenWert, die erst eine Unternehmensbewertung im Vertragsbericht (§ 293a AktG) und der Prüfungsbericht (§ 293f AktG) enthalten.
  • Nachdem der „Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften“ die Effizienzmarkthypothese bestätigt hat, liegen belastbare Ergebnisse aus der Kapitalmarktforschung für die Rechtswissenschaften vor.  Damit lässt sich auch die „Stollwerck-Entscheidung“ weiterentwickeln. Im Referenzzeitraum für einen Börsenwert als Wertuntergrenze müssen die bewertungsrelevanten Informationen vorliegen.
  • Das Spruchverfahren stützt Investitionsstrategien auf einen Zukunftserfolgswert. Die Kursentwicklung nach der Ankündigung eines Delistings zeigt, wie schnell sich die Kurse von der allgemeinen Marktentwicklung abkoppeln. Ohne ein Spruchverfahren, dass die Unternehmensbewertung zum inneren Wert (Ertragswert) überprüft, dürften sich alle Aktien von der allgemeinen Marktentwicklung abkoppeln, bei denen ein Hauptaktionär die Schwellen z.B. von 75 %, 90 % oder 95 % annähert. Die empirischen Daten zur Kursentwicklung nach der Ankündigung eines Delisting sowie die Ergebnisse aus Spruchverfahren nach einer kompensationspflichtigen Strukturmaßnahme zeigen, dass es hier durchaus um eine Reduzierung des Unternehmenswerts von 30 % und mehr gehen kann. Die verfassungsrechtlichen Gewährleistungen zum Aktieneigentum, die auch das Bundesverfassungsgericht anspricht, lassen eine solche Werterrosion zum Nachteil der Minderheitsaktionäre nicht zu.
  • Das Delisting wirkt wie eine kompensationspflichtige Strukturmaßnahme:
    • Die entfallende Handelbarkeit sowie die mit den Zulassungsfolgepflichten entfallenden investitionsrelevanten Informationen erschweren bzw. vereiteln eine Realisierung des inneren Wertes.
    • Daher spricht einiges dafür, die verfassungsrechtlichen Gewährleistungen zum Aktieneigentum – Vermögensschutz und Zugang zu effektivem Rechtsschutz – entsprechend zu erweitern, wenn zum Zeitpunkt des Erwerbs eine Börsennotierung bestand.